BEDROCK Annual Report- Happy 2020

首先祝贺各位同学2020年新年快乐！身体健康！万事如意！

写在前面：

为了让投资者更好的跟踪BEDROCK的投资思路和策略，也为了BEDROCK更好的定期回顾，本着更大透明度的原则，BEDROCK在月报中进行更多的披露：包括市场观点及展望，主要投资策略，重点持仓投资变化及逻辑等。

本次月报主要讨论还包括近期市场的看法，以及对前十大持仓变化的讨论。

核心投资价值观：

全球范围内寻找最具有核心竞争力的优质成长公司的投资机会，与投资者共创财富

公司选择标准及组合构建策略：

1，高壁垒：选择最容易形成高壁垒和形成垄断利润的行业及个股

2，高潜力：选择渗透率处于早期，且具有巨大空间的行业及龙头个股，目前重点范围包括：云计算、互联网（电商、社交）、移动支付、半导体、品牌消费品等；

3，自循环：选择需求更加长期稳定、盈利能力稳定持续、现金流强劲的商业模式

4，合理估值：很难指望都能买到最底部，但合理的估值不买太贵是投资纪律

5，多空组合：空的策略是多的反面，空的目标主要在于平衡组合，减少宏观风险

企业如何创造长期的超额利润？

1， 形成高壁垒甚至垄断，类似于征税的商业模型；

2， 形成定价能力，能够获取溢价价值；

3， 优化运营效率，成本管控领先；

BEDROCK分析并甄选这3类公司，特别优选1，2类公司。

关于市场看法：对2019年的总结及2020年展望

2019年全球市场收益率很大程度依赖于估值的扩张

事实证明，事物真正最后的表现往往与当时媒体疯狂报道，市场恐慌阶段表现的预期呈现相反的一面。2019年的全球市场可谓一波三折: 年初，全球市场从去年四季度大跌中修复，随后5、8、9月贸易摩擦反复带来波动。不过整体看，在2019年如此大的不确定性(风险溢价)和增长压力(企业盈利)下，全球多数风险资产依然取得正收益;同时，避险和保值型资产如债券、黄金，REITs也表现强劲且领跑大类资产。究其原因，是由于利率、特别是实际利率在2019年的大幅下行，以及由此带来的负利率资产规模创新高。从宏观环境看，这是由于在与增长下行的“赛跑”中，政策宽松跑在了前面，即使得作为分母“贴现率”比分子“EPS”降得更快。

利率下行对资产价格的推动逻辑在于: 1)直接驱动了债券的牛市并支撑股市估值; 2)在利率不断下行的背景下，保值和提供固定回报类资产(如房地产REITs、黄金、高股息)的吸引力在提升; 3)长端利率下行反应长期回报率下降背景下(负利率更是一个极端表现)，相对还有增长确定性的成长股享受更多溢价。

2019年美联储3次降息带动国债收益率下降，带动美国实际利率接近于0，全球利率水平进一步下降是提升全球资产价格估值的主要动力。

除了降息美联储还从缩表到开始重新扩表，在利率下行背景下，全球负利率债规模一度突破17万亿美元。

利率降低也直接推高了各类资产价格，如REITs估值基本为利率水平的倒数，而美股的估值也接近1990年以来均值的一倍标准差上限。年初以来，美股上涨29.2%，其中估值扩张贡献27%，盈利仅贡献1.7%，这和2018年美联储持续加息局面下导致估值收缩-20.4%，而盈利增长了17.9%呈现显著差异。

我们认为在当前的利率环境下，如果不出现利率水平明显的上行趋势，美股估值目前依然处于一个合理的估值区间，尚未到泡沫阶段，但理解美股整体的收益来源对我们依然帮助很大。在经历了2019年估值大幅反弹后，我们认为2020年估值进一步上行的空间有限，收益率可能主要来自于盈利的恢复性成长。

中国经济和市场：经济增速下行，政策托底，整体估值尚可，但结构抱团明显

2019年政策托底、增速下行的宏观态势符合我们预期。展望2020年，在外部需求偏低迷、内部房地市场可能继续降温、CPI上行可能阶段性限制政策放松节奏的背景下，中国经济增长可能依然处于下行通道中，但结构分化的特征依然明显。从市场整体上来看，估值水平处于合理水平，尽管有所上升，但整体没有明显高估。

受益于加入MSCI，对外资开放政策推出，以及经济增速下行阶段抱团稳健白马的趋势，外资偏好的白马蓝筹股估值已经不再存在明显低估。海外投资者持股比例最高的 100 支 A 股(主要为泛消费、科技领域的白马蓝筹企业)年初至今表现继续强势， 明显好于同期市场整体表现。目前按照前向市盈率看，这些白马蓝筹股的估值水平已经恢复至高于历史均值(17.1倍)一倍标准差(20.6倍)的水平(21.1倍)。 

这类公司公司的2020年的表现可能会有所分化，有些公司长期成长性依然有空间，估值尚在合理位置，有些公司可能已经明显高估了，BEDROCK不会去赌估值进一步上升的预期，而更多会从公司基本面的角度来分析成长性的机会。

而部分炒作软件国产替代，5G，国产半导体等概念板块，2019年均有大幅上涨，这类板块的公司质地、竞争力、壁垒如果依然非常疲弱，或者估值过高，BEDROCK都不会进行盲目投资，即使市场情绪或短期订单所带来的盈利上升可能会推升股价进一步上涨。

TMT板块的估值和盈利能力明显不匹配：

2020年继续聚焦科技+消费，全球选择最优秀的合理估值成长型公司

2020年可能估值上行空间有限：随着美联储降息、扩表，贸易战担忧的减弱，目前全球主流观点认为2020年陷入衰退的概率明显下降，但因为处于周期的后期，也不能指望经济有明显的增长。目前市场预期2020年美股盈利增长在9.5%左右，A股在5.9%左右，在估值上升有限的局面下，我们会更加关注盈利的成长质量。

2020年依然聚焦成长股的投资：在全球进入低增长的大背景下，我们依然聚焦成长股的投资，尽管这类处于合理估值的成长股的机会变得更加稀缺，我们的选股难度也比2019年要大。我们一方面继续聚焦未来10年最有前景的行业科技+消费，在全球选择基本面最扎实，竞争壁垒最坚实，估值水平处理合理位置的公司，相信依然会有不错的收益。

操作回顾及投资策略：

最新净值1.88 （估算值）

近期操作回顾：坚持科技+消费的核心配置

BEDROCK的投资策略从来不以大盘为纲要，BEDROCK的策略依然是以个股为核心的成长股投资策略。BEDROCK依然看好以互联网、云计算、支付、半导体、品牌消费品、特许经营权服务为代表的行业的投资机会。

目前多头目前保持高仓位，绝大部分为科技板块和消费板块。后续依然会保持较高多头仓位，危机中寻找优质公司进行配置。

前十大持仓：  

本月大部分持仓并未做大的调整。目前净头寸维持在100%。

投资策略的过往文章供查阅：投资思考合集（请查阅历史文章）

附：投资方法论总结

如果把公司成长和投资看作是爬山，我们的主要考虑点包括：

1， 不会在爬山过程中摔下去：商业上存在各种护城河和壁垒，如网络效应、规模效应、品牌和口碑（用户信任和心智壁垒）等；

2， 山坡的高度以及现在所进行的阶段：空间和渗透率，最佳的山坡是找一条几乎可以永远向上看不到天花板的，这样可以避免在不同的山道上不停选择和判断，减少交易所带来的成本和错误；

3， 爬山的速度：成长速度并不是价值的判断标准，但成长确实对很多壁垒的形成产生客观的帮助，如网络效应、规模效应、品牌和口碑等可能与成长速度呈正相关。另外，爬山所产生的长期复合收益的速度（注意不是短期速度，而是长期向上的速度）也是我们投资取得复利的基础；

叠加对估值的判断，以及组合构建就构成了我们的投资组合。

首先来看如何能够不摔下去

站在投资的角度而言，避免不摔下去可能有两种方式：

1， 密切的关注各种信息，不停的在各种弹坑之间来回跳跃；

2， 尽量选择一条弹坑少的一条路前进（当然如果发生判断错误，也需要及时纠错）;

绝大多数人基于各种估值指标（投资人受到各种信息，各种估值指标PS，PE，市值等）来指导的投资逻辑实际上更多的关注行业的波动性和beta，认为公司都差不多，但实际上公司之间的差异足够大，特别是将时间维度拉长来看，差异往往极为显著。

只有5%不到的公司能够获得长期超额回报

•       在充分竞争市场中，企业只能获得社会平均回报率（获得社会平均回报率只需要购买指数即可）；

•       只有不到5%的企业处于竞争不足的局面，并且有望获得长期超额回报，这些企业无一例外处于各种形式的垄断或寡头局面；

•       大部分的投资策略更多的是关注景气的波动，而非核心壁垒的形成，是造成基金作为一个整体无法取得超额收益的原因（因为总是有人对有人错，而整体上无法明显超越底层资产的回报率）；

•       而我们必须聚焦于能够形成长期竞争壁垒的那5%的公司，以期获得长期超额回报。

只聚焦于少量能带来垄断效应的公司

因此与市场上大部分投资者更加关心景气周期所带来的行业beta（弹性）不同，我们更加关心公司是否可能带来长期的竞争壁垒。

在考虑弹性为主的投资逻辑中，在周期上行阶段往往买入最差的公司，弹性最大（当然，在行业下行阶段，下跌也最惨）。但如果我们认为以关注景气度和预期差为核心投资策略就意味着需要不断的参与市场博弈，分析市场预期进度，并且不停在不同的预期差之间采花，这当然对有些投资者来说可能是一个有效的策略，但对于我们来说并不是从长期而言有效的策略：

1， 不停关注不同板块，关注预期差，做轮动意味着要对不同行业进行研究，参与不同的博弈，对长期而言意味着关注度的持续漂移和专注度的丧失，可能导致赚小钱，但丧失对重大机会深入思考的能力；

2， 专注于对不同板块预期差的博弈会导致经历分散和持续消耗，随着时间和年龄的增长、甚至某些意外事件，可能会导致博弈能力和专注度的下降，而导致胜率下降（这在大量投资者历史上都发生过，部分投资者可能某个阶段业绩异常突出，但精力一旦不够集中，胜率可能在某个阶段惨不忍睹）。

3， 专注于长期可持续，有核心壁垒和重大投资机会的少量公司研究能够在投资能力上实现提高和积累，实现对投资理解的深入，真正把握一些大机会。

放弃对多变量系统的研究

•       对于市场本身的判断是一个典型的多变量系统。除非有清晰主导变量引起的大牛市、大熊市，绝大部分市场市场本身都处于非常复杂的多变量系统。因此市场上绝大多数策略分析师的策略报告都等同于算命。

•       变量的多少与复杂度决定了对未来的预见能力：航空股投资就是一个多变量系统，由于航空股Margin很低，因此导致几乎每个变量的细微变化都有可能对结果产生很大的变化，投资者非常难以判断其短期定价。当然，长期依然符合资产均值回归逻辑。

两个典型的多变量系统：

在合理估值基础上选择一条能够持续向上的山坡

基于GARP (Growth at reasonable price) 策略体现出我们一些选择标准：

1， 尽量选择基本面价值跑在市场价值后面的公司，我们不希望为成长而过度付出溢价；

2， 另外，复合成长是产生复利的重要原因，对很多公司而言成长也是产生公司壁垒的原因（包括规模效应、网络效应、品牌效应等都和规模成长有关系），因此我们希望公司的收入能够保持15%左右的复合成长。

3， 需要指出的是我们不能期望过于高的复合成长机会，除了极少数的机构性机会，短期特别高的成长性往往是稳定性不足（可能带来竞争和内部管理能力不足等问题）和容易高估的（投资人过分容易线性外推）。

相应的，我们对于在长期价值上升空间不大的周期性行业的波动性获利的机会选择性放弃，主要在于能够更加聚焦于长期更有潜力的公司投资机会。

对估值的思考：抓住价值创造的源泉

传统意义的估值体系都有很多问题，为了探究真正可持续利润，我们对财务模型进行重新解构，和众多估值方法相比，我们相对更看重PGM等所模拟出来的估值水平，其背后反应的是我们对一个生意核心壁垒的分析。当然，其他估值水平我们也需要深入剖析和分析。

归根到底，我们需要关注的是机构股东可持续的FCF并以此进行DCF估值，这是我们一切的价值评估的基础。这里面我们也需要做很多调整，如经营性现金流本身的调整，资本支出的调整，以及很重要的对公司治理，特别是公司资本资源分配能力和策略的评估，最终得到机构投资者可持续FCF。这一结果可能和当年盈利有较大差异（事实上大量公司盈利长期大于现金流，按照PE估值可能存在严重高估），也和很多公司官方的FCF有较大差异（比如很多公司做大投资性Capex，压低短期FCF，以追求长期竞争力或回避垄断指责）。我们以我们的调整模型为评估基础，一般要求即使是高成长性阶段投资，预期的EV/FCF在3-5年内回归到20倍以内（过于久远的预期无异于耍流氓，不确定性呈指数级别上升，判断的不准确性大幅上升）。

重点公司探讨：

之前月报已经介绍过的重点个股本次不再重复，感兴趣的同学欢迎查阅：过往月报合集（请查阅历史文章）

写在最后：不断成长，与全球最优秀公司为伍

BEDROCK当然知道投资路上充满荆棘，即使最优秀的公司也免不了动荡和波折，BEDROCK也难免犯上各种错误，但坚持选择优秀公司的原则和价值观BEDROCK一定会坚持，BEDROCK也不断的完善BEDROCK的投资方法和理念，采用合适的投资方式来尽可能的减少其中的波动和损失。

BEDROCK相信，以全球的视野，站在时代最好的产业，最有价值的公司肩上，BEDROCK能够有所收获。

BEDROCK

2020/01/01

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